来源：雪球App，作者： PE早餐，（https://xueqiu.com/3529083913/319561297）
“中科创投研究院”旗下新媒体平台
每日分享资本圈的新鲜资讯
李刚强｜
作者
超越S曲线｜来源
PE早餐团队｜整编
2020-2022年是新能源最火热的三年，以新能源车为引擎带动锂电池的快速增长，光伏也在同一时期迎来上行周期，共同点燃新能源投资的高潮。这段时间内，所有跟新能源沾边的产业都火的一塌糊涂，估值节节高升。钠电、固态电池、氢能源、储能，甚至可控核聚变都感觉近在眼前，这些领域的公司成了资本追逐的宠儿。
氢能源产业也沾了锂电池的光，彼时的宏大叙事故事逻辑是：
（1）中国在锂电池的发展路线取得了巨大成功，产生了很多千亿级别的公司；
（2）氢能源是比锂电池更好的绿色能源，质量能量密度高，零碳排放，可循环使用，取之不尽用之不竭；氢能源车在很多场景优于锂电，如重卡、船舶等领域；
（3）因此，中国势必会大力发展氢能源，氢能源领域也一定会出现类似锂电领域的头部公司。
再加上亿华通作为最早的一批科创板上市企业，氢能源行业的典型代表，享受了科创板的红利，在科创板的估值一路高歌，市值最高曾触及245亿元的高峰。
宏大叙事的故事吸引力、带头大哥的成功示范，给了一众未上市的氢能源公司无限的想象空间，大哥的估值成为了小弟们的对标，于是一级市场氢能源公司的估值也水涨船高。
然而，事实真如大家当初想的那么美好么？
现在，已经四年过去了，氢能源上市公司也有了4家，通过这四家公司的发展数据、投资人的回报情况可以一窥当初的投资人真实的回报情况。
四家氢能源公司各轮投资人回报分析
目前已经有亿华通（A+H）、国鸿氢能（H）、国富氢能（H）、重塑能源（H）上市，通过分析其招股说明书披露的信息，对比IPO发行价，我们得到了如下一张表：
在分析之前，需要先说明的是，对于港股上市的公司而言，鉴于港股市场科技股过去几年的表现，一般在解禁后股价会有大幅下跌；但对于A股公司来说，解禁时的股价一般都高于其发行价。因此按照IPO发行价计算投资人回报，对于港股上市公司的投资人来说，是将回报算高了，对于A股来说是算低了。为了寻找一个标尺，就以IPO发行价为准来计算了。
通过表中数据我们可以看到：
各家氢能公司最后一轮投资人的回报都在1.6倍以内，其中重塑最后两轮投资人的MOC只有1.07；
四家公司天使轮投资人的回报分别为国富氢能14.93倍（投资时间7年），重塑9.31倍（投资时间8年多），国鸿氢能2.83倍（投资时间6年），亿华通7.95倍（投资时间5年）；鉴于港股的特点，国富氢能、重塑天使投资人的回报在解禁后估计会大打折扣；而亿华通解禁后市值一度触及245亿的最高点（ipo发行价市值为54亿）；
四家公司中间轮次投资人的回报基本都在2-3倍之间，如国富氢能21年的投资人回报在1.7-3.2倍之间；重塑2019-2020年投资人的回报在2.65-3.5之间；
备注：MOC的计算是以IPO发行价除以其投资的每股成本，因此包含本金1；
通过上表大家可以看到，如果以IPO发行价计算，氢能四家公司的投资人回报都不算高。尤其对于国富氢能、重塑、国鸿氢能三家港股公司的股东来说，在解禁之后估值至少还要降低30%以上（实际上，国鸿氢能的估值在解禁后下降了约50%）。
三家氢能公司投资时的估值
（1）国鸿氢能
上表大家看到国鸿氢能的各轮投资人回报都很低，根本的原因是国鸿氢能的每一轮估值都非常高。2017年第一轮融资时就15亿估值，20年20亿估值，21年4月25亿，21年11月就34亿了，而到了22年8月已经64亿估值了。
很抱歉的说，22年之后的投资人现在全都面临着亏损的尴尬境地。
对比国鸿氢能的收入利润来看，2020-2022年收入分别为2.27、4.57、7.48亿，利润分别为-2.21亿，-7亿，-2.73亿。2021年估值是20年收入的约10倍PS。
（2）重塑能源
重塑能源的pre a轮估值为4.54亿，其投资人获得9.3倍回报，做一个pre a轮就投资的项目，且投资了8年时间，9倍回报并不算多好；A轮投资在时隔半年后涨到了13.8亿，投资人的回报4.71倍；c轮投资估值达到了30.33亿，回报只有2.65倍；3个月后D轮估值到了夸张的52亿；而E轮估值高达103亿了。
对比看，重塑能源2021-2023年收入分别为5.24亿，6.05亿，8.95亿；亏损分别为6.23亿、5.19亿、4.71亿。21年的估值是20年收入的约10倍PS。
（3）国富氢能
国富氢能主要做加氢设备、供氢系统，因此估值没有做燃料电池、氢能源车的国鸿氢能、重塑那么夸张。
天使轮估值1亿，所以回报还行14.93倍；随后2亿估值，也还算正常的天使、A轮估值；
估值跳跃较高是21年4月时，估值达到了15亿；随后过了半年，估值再翻一倍到了30亿。
国富氢能20220-2023年收入分别为2.5、3.29、3.59、5.22亿；亏损分别为0.63、0.75、0.96、0.75亿。
21年9月的估值也是差不多当年收入的10倍PS。
一些发现与思考
亿华通是运气比较好，上了科创板，赶上了科创板的宽松期，否则大概率也只能走港股；如果不是因为科创板，其投资人的回报也不会太好；
三家港股公司的投资人回报都不高；哪怕是最早期的投资人，风险、收益、投资年限都难匹配；
几家公司估值快速提升基本发生在20年下半年、21年初，也就是新能源泡沫起来时；
泡沫时期投资项目基本都不赚钱；这几家公司2020-2023年的投资人MOC基本在3倍以内，如未来解禁后再跌30-50%，MOC就是2倍以内，甚至可能还要亏损；
最后两三轮的投资人大概率都要亏钱；当年如此不遵守纪律，终要自食苦果；
今天来看，新能源的投资在22年底确实到了最高点，从23年伊始就开始往下行；我在2022年初时就在彼时所在投资机构内部呼吁要警惕新能源领域的估值泡沫，多次呼吁22年底之前要将早期投资的新能源项目尽快退掉，也对外写了一些文章提醒市场（如《中创新航和零跑汽车戳破了多少新能源投资人的幻想》），现在看也一定程度是印证了当时的判断；
10倍PS投科技类项目是坑，赚不到什么钱；尤其是当这些公司的毛利还很低时；个人觉得如果要给10倍PS，还需要至少满足两个条件：毛利率至少要达到50%、增长率100%；对于毛利率只有20%的公司，顶多给3倍PS；
写氢能源行业投资机构的回报，是因为这个行业已经有几个ipo了，数据公开化了；其实很多其他行业的回报也很惨淡，比如原来分析过的人工智能行业；回头有时间了再分析一下自动驾驶领域的投资回报，估计也好不到哪里；这类故事在不同的行业不停的重复上演，新瓶装旧酒，商业航天、GPU、大模型、具身机器人等等又何尝不是，投资人永远好了伤疤忘了痛，换个赛道继续赌，真是悲哀……
依靠宏大叙事来做投资，真是坑死人……
声明：PE早餐是以知识分享为宗旨的非盈利平台，部分内容为原创，其它内容来自于网络或公众号转载，我们对文中观点保持中立，对所包含内容的准确性、可靠性或者完整性不提供任何明示或暗示的保证，请仅作学习参考。我们尊重作者的成果，如有侵权，请联系我们及时删除。